Los secretos mejor guardados de Aramco

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El comienzo del trimestre nos ha deparado una de las noticias más esperadas por los analistas de la industria del petróleo: la petrolera estatal Saudi Aramco ha empezado a desvelar algunas cifras de su negocio. Con motivo de la emisión de un bono para financiar la compra de la petroquímica saudita Sabic, Aramco ha desvelado en el prospecto de la emisión algunos de los secretos mejor guardados de la mayor compañía (por volumen de beneficios) del mundo. Y de paso, refuerza con esta información la rumorología de que se está preparando para dar el salto a bolsa en 2021.

Aramco (fundada como Arabian American Oil Co.) tuvo sus orígenes en 1930 y en el deseo de las compañías estadounidenses de diversificar y rejuvenecer sus reservas de crudo. Hasta 1970, el sistema de concesiones que el Gobierno saudí tenía con dichas empresas funcionó razonablemente bien; sin embargo, desde la guerra de Yom Kippur en 1973 los saudíes empezaron a endurecer las condiciones de las concesiones hasta que asumieron total control de los activos en 1976.

Desde entonces, las operaciones de Aramco han estado cubiertas por un telón de acero que ha impedido ver la evolución de los mejores activos petrolíferas del mundo. El único número filtrado por Aramco fue en 1988, año en que reportó su volumen de reservas, alcanzado la cifra de 260.000 millones de barriles, sustancialmente superior a los 150.000 millones reportados por las empresas estadounidenses en su último informe en 1977.

Para sorpresa de muchos, el prospecto muestra que dicha cifra no ha cambiado mucho: se sitúa en 256.000 millones, cifra que ha logrado mantenerse gracias a las inversiones realizadas y a los avances tecnológicos que han permitido que barriles que no se consideraban económicos aquel entonces ahora sí lo sean. Dada la producción actual de Aramco, dichas reservas garantizan una producción durante 52 años.

Además, se confirma la posición de Aramco como el productor de más bajo coste mundial, con costes por barril entorno a siete dólares y medio y con tasas de merma anuales de solamente del 2% (frente a una media global del 7%-10%). Sin embargo, han sido los datos del mayor campo petrolífero del mundo, el de Ghawar, los que han provocado mayor sorpresa: el consenso llevaba años estimando producciones de cinco millones de barriles al día, frente a los 3.800.000 que se han reportado finalmente. Aramco ha sido capaz de reemplazar esta producción perdida con barriles de campos con costes más altos.

Finalmente, el prospecto nos permite responder a la pregunta del millón de dólares (más bien de los dos billones): ¿cuánto vale Aramco? Está pregunta volvió a la palestra en 2016, cuando Mohammed bin Salman se aventuraba a pronosticar que la empresa podía alcanzar la friolera de dos billones de dólares. Dado que Arabia Saudita está en un programa de diversificación de la economía, Bin Salman estimaba que la venta del 5% podía suponer unos 100.000 millones para las arcas sauditas y su programa de inversiones.

¿Es realista esta valoración? A cierre de 2018, Aramco tenía un volumen de capital invertido (ROACE) de 270.000 millones de dólares, sobre el que ha obtenido un rendimiento medio durante los últimos tres años del 27%. Suponiendo una tasa de descuento del 5% y un crecimiento nulo de los rendimientos marginales sobre el capital, la valoración alcanzaría 1,4 billones de dólares, a los que habría que sumarles los 21.000 millones de caja neta que tenía Aramco al cierre de 2018 para alcanzar una valoración aproximada de 1,5 billones, un 25% inferior a la propuesta por Bin Salman.

Dado que Aramco tiene 260.000 millones de barriles de reservas (sin contar con tres millones de barriles de capacidad de refino adicionales), dicha valoración supondría valorar el barril de reservas en casi seis dólares.

Aunque pueda parecer una cifra baja en comparación con los bajos costes de extracción de Aramco y con lo que han venido cotizando las reservas históricamente (actualmente, dependiendo de la geología y jurisdicción, se intercambian entre siete y diez dólares), es difícil que los inversores estuviesen dispuestos a pagar valoraciones mayores, dado el poco apetito actual por inversiones en energía, los problemas de gobierno corporativo obvios de una institución como Aramco así como el valor temporal del dinero, ya que una gran parte de esas reservas tardarán décadas en extraerse– si es que llegan a extraerse nunca.

La otra opción, por supuesto, y la que más agradaría a los sauditas, es un aumento de los precios del petróleo respecto a los niveles actuales. Dados los diversos riesgos geopolíticos y la falta de inversión fuera del shale estadounidense en los últimos años, la perspectiva de precios más altos es amenazadora. Sin embargo, dada la desaceleración económica reciente y los elevados volúmenes de deuda, cabe preguntarse hasta qué punto puede la economía mundial aguantar precios de tres dígitos. La experiencia reciente que tenemos de 2007 (crisis mundial) y de 2011-2014 (crisis de la Eurozona) nos ha enseñado que un petróleo a esos niveles sin duda sería una preocupación adicional. Desde este punto de vista, si finalmente Aramco sale a bolsa en los próximos dos años, alcanzar una valoración de dos billones será un verdadero desafío.

Javier López Bernardo es Ph.D. Miembro de CFA Society Spain y analista de inversión en BrightGate Capital

Fuente: Cinco Días

2019-04-15T04:55:30+00:00